做市商退出“反噬”新三板流動性

去年下半年以來，新三板流動性不佳導致大批做市商退出相關業(yè)務，同時也在反噬新三板流動性。業(yè)內人士指出，做市交易制度仍需完善，未來仍然新三板提供流動性的“主力軍”。

8月25日是做市制度實行四周年之際，股轉公司指出，做市制度作為新三板市場建設的一項探索，在促進價格發(fā)現(xiàn)、改善市場流動性等方面發(fā)揮了積極作用。截至今年6月底，做市股票占全市場股票的15%，但其成交金額和成交筆數(shù)分別占全市場的45%和87%。

做市商退出

今年以來，做市商退出掛牌企業(yè)做市服務頻頻出現(xiàn)。不少券商壓縮做市公司數(shù)量以及做市業(yè)務規(guī)模。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至8月21日，今年以來做市商累計退出掛牌企業(yè)做市次數(shù)達1202次，是去年同期的3.63倍；而去年同期僅為331次。

申萬宏源新三板首席分析師劉靖對中國證券報記者表示，券商壓縮做市業(yè)務規(guī)模主要由于做市部門虧損嚴重。

東北證券研究總監(jiān)、新三板首席研究員付立春指出，做市商承擔給做事股票提供流動性，但同時追求收益。在市場比較平穩(wěn)的情況下，做市業(yè)務的收入相對穩(wěn)定。如果做市股票連續(xù)下行，則對做市商庫存股的市值造成較大影響。做市商無法獲得足夠收益，在業(yè)績壓力下，不少券商對做市業(yè)務比較消極甚至直接退出。

“做市商賺錢有兩種模式，一種是股票買賣價差，低位買入高位做市賣出；另一種是賺買賣雙方報價的價差。這種模式下盈利多少取決于交易量規(guī)模。成交量大則做市商賺錢效應明顯，相反可能連成本都覆蓋不了。”北京新鼎榮盛資本管理公司董事長張馳對中國證券報記者表示。

張馳認為，做市商大批退出，根本原因在于當前新三板流動性低迷，交易量較低。東財Choice數(shù)據(jù)顯示，8月21日，新三板做市轉讓成交總額為5608.03萬元，成交量為1741.29萬股；而做市券商為92家。“在這樣的市場情況下，做市券商很難盈利。”

北京南山投資創(chuàng)始人周運南則認為，做市商退出次數(shù)增多與盤后協(xié)議轉讓擠占做市交易空間有關。盤后協(xié)議轉讓可以實現(xiàn)大宗交易和雙方指定交易，已成為當前成交量的主要來源。“盤后協(xié)議轉讓對交易量貢獻力度最大，其次是做市轉讓，最后才是集合競價。”

業(yè)內人士指出，市場交易低迷的情況下，一些出于并購等特殊目的投資者，逐漸把注意力放在盤后交易上，使得盤后交易規(guī)模不斷擴大，甚至全面超過交易時段的做市交易和集合競價交易。

7月20日，全國股轉公司首次就新三板做市商頻繁退出的問題做出回應。該新聞發(fā)言人表示，做市制度作為新三板市場建設的一項探索，實施以來，在促進價格發(fā)現(xiàn)、改善市場流動性等方面發(fā)揮了積極作用。做市股票價格基本形成連續(xù)價格曲線，成交價格波動更加平滑。同時，做市制度對活躍股票交易作用明顯。據(jù)股轉公司的數(shù)據(jù)，截至今年6月底，做市股票占全市場股票的15%，但其成交金額和成交筆數(shù)分別占全市場的45%和87%。

變更轉讓方式

流動性不佳導致大批做市商退出相關業(yè)務，而做市商的退出則導致部分掛牌企業(yè)做市商不足兩家而被強制變更股票轉讓方式。業(yè)內人士指出，做市商退出可能“反噬”新三板市場流動性，形成消極循環(huán)。據(jù)中國證券報記者不完全統(tǒng)計，截至8月21日，今年以來已有71家做市公司因做市商不足2家被強制變更轉讓方式，

8月20日，宏力能源公告稱，因提供做市報價服務的做市商不足2家，自2018年7月10日起，公司暫停轉讓。截至公告發(fā)布日，暫停期滿30個轉讓日。鑒于暫停期間為公司股票提供做市報價服務的做市商未恢復至2家以上，且公司未提出股票轉讓方式變更申請。自2018年8月21日起，公司股票被強制由做市轉讓變更為集合競價轉讓方式并恢復轉讓。

事實上，被強制變更股票轉讓方式的公司均提到，提供做市報價服務的做市商未恢復為2家以上，且公司未提出股票轉讓方式變更申請。根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則（試行）》、《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)股票轉讓細則》、《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)股票轉讓方式確定及變更指引》等相關規(guī)定，公司股票強制變更為集合競價轉讓方式并恢復轉讓。

除了由于做市商不足2家被強制變更轉讓方式的公司，部分掛牌公司主動放棄做市交易。8月8日，威達環(huán)保公告稱，公司變更股票轉讓方式為集合競價轉讓方式的申請，已經(jīng)全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司同意。公司股票變更為集合競價轉讓方式。

劉靖指出，掛牌公司轉為競價，主要認為做市交易可能對公司帶來一些不利影響。首先，做市交易容易引入更多不確定性的股東，如“三類股東”，可能給公司未來的IPO帶來麻煩。“如果企業(yè)打算IPO，股票流動性過于活躍，可能涉及到‘三類股東’等問題，造成一些技術性障礙。”付立春說。

股票價格變動幅度及公允性也是重要因素。張馳表示，市場低迷時，做市交易股票價格容易跟隨大市出現(xiàn)較大下滑，而競價交易由于是點對點交易，價格相近才能撮合成功。不少企業(yè)放棄做市交易，希望公司股票價格能穩(wěn)定在合理區(qū)間。

劉靖表示，市場交易流動性不足，公允性有所缺失，投資人和公司均不認可，有時候甚至會給掛牌公司的定增帶來障礙。

付立春指出，從做市企業(yè)的角度看，企業(yè)選擇做市交易一般是看中其帶來的流動性以及定價功能。但從現(xiàn)在的行情看，做市商的定價可能與企業(yè)的預期差距較大，降低企業(yè)選擇做市交易的積極性。“無論是做市商撤退，還是企業(yè)主動放棄做市交易，都是企業(yè)及做市商在當前市場環(huán)境下適應市場的選擇。”

完善做市制度

周運南表示，與其他交易方式相比，做市交易對新三板流動性的作用尤為關鍵。相對集合競價，做市轉讓在交易連續(xù)性和市場流動性方面更具活力，更容易買進或賣出。

“做市制度給新三板提供流動性方面的作用毋庸置疑。做市商流失與大環(huán)境密切相關，但做市制度也不成熟。”付立春對中國證券報記者表示。

劉靖表示，新三板公司公眾股過少，集中度高，同時投資者不夠，因此做市交易沒有起到應有的作用。做市制度的完善需要從發(fā)行和交易門檻兩方面入手。

周運南指出，做市制度推出最初目的是提供報價、撮合交易、抑制巨幅震蕩。但從目前情況看，做市交易卻帶來助漲助跌，當前主要表現(xiàn)為大幅助跌。“希望加快推進做市制度優(yōu)化改革，試探推出做市商評價與激勵機制，促進做市商功能充分發(fā)揮，試點擴大做市商隊伍，豐富做市商類型，大膽探索混合做市。”周運南表示，“所謂混合做市就是普通投資者可以開展做市交易，有利于提高撮合成功率。”

對于如何完善做市制度的問題，付立春認為，可以從幾方面著手：第一，借鑒海外經(jīng)驗；對于做市商而言，如果收益和成本不匹配，做市商會選擇退出。在市場平穩(wěn)的情況下，新三板做市也不一定能做到收支平衡，可以借鑒海外一些交易所對做市商提供補助的方式。第二，引入更多做市商。比如，引入私募及公募或其他金融機構。第三，對于有上市計劃的企業(yè)，限制“三類股東”買賣公司股票，特別是限制買入。“這相當于一種特定服務，做市制度給企業(yè)提供交易服務，而企業(yè)的需求多樣化、差異化，應該本著服務的態(tài)度滿足企業(yè)需求。”

全國股轉公司新聞發(fā)言人此前表示，全國股轉公司將繼續(xù)堅持并鼓勵做市轉讓。一方面，以深化分層為抓手，持續(xù)推動市場發(fā)行、交易、投資者適當性改革，進一步促進新三板市場良性運作。另一方面，加快推進做市制度優(yōu)化改革，推出做市商評價與激勵機制，促進做市商功能充分發(fā)揮，擴大做市商隊伍，豐富做市商類型，進一步促進做市制度健康發(fā)展。